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来源：广发黄埔荟
核心观点
从 PVC 供需展望看，供应端增量有限但鉴于行业利润压力产能利用率或下降，但若利润修复，PVC供应端弹性空间亦大。需求端在海外衰退压力下外需预计下降但国内地产政策不断释放意在通过内需弥补出口缩量，但根据前文对地产修复路径判断，地产端对需求提振速度或前慢后快。结合当前PVC厂库+社库累积高位，节后库存只会更高，若节后需求不及预期PVC存承压回落可能，可关注V2305逢高试空机会。下半年地产端需求或有加速机会，对应V2309合约找寻年内低位做多机会 。同理根据需求增速前慢后快的预判月间套利上可关注5-9反套。
正 文
一、2022年PVC行情回顾
从近五年PVC主力合约年内波动幅度、年内活跃合约最大持仓量看，自新冠疫情后PVC品种的活跃度亦或是关注度都有明显提高。在出口释放带动国内供需格局的改变、原料电石在极端政策引发成本驱动行情、房地产暴雷引发市场需求悲观等因素下均引领了PVC走出大波动行情。
回顾2022年，春节前的需求预期于节后证伪引发PVC冲高回落。3月的俄乌冲突引发原油等大宗商品的炒作情绪，PVC跟随化工品重心整体上移。但国内PVC由于主要是煤化工，成本驱动不强下导致此轮利润高位，高估值风险扩大。
第二季度，PVC 生产企业价格震走跌后有所反弹。宏观上美联储加息引发衰退担忧，国内上海因疫情封城。需求悲观下库存难以如季节性去化。但政策方面全年5.5%GDP增长目标给予多头信心，故在五月底上海解封时点止跌反弹，主力合约V2309上涨约700点至8800一线。
第三季度，国内黑色系大幅下跌，需求回补逻辑证伪，PVC社会库存逆季节性累库。海外方面市场观望情绪渐重下出口支撑转弱。资金鉴于看空地产逻辑，将PVC作为空配品种。在6~10月底的下跌过程中外采电石制PVC利润深度亏损，西北氯碱一体化利润面临考验。
至11月初，PVC基本面出现边际好转，具体的由于生产企业利润压力，行业开工处于同期低位。而由于运输不畅，社会库存连续两个月去化，库存压力环比减小。12月初海外市场迎来需求爆发，印度买盘活跃支撑外盘价格。且在疫情管控放松、地产政策频发下市场重新估值PVC价格底部，但由于需求当下弱势难改，盘面反弹波动剧烈，现货一度转为贴水。
二、PVC产业链相关品
（1）电石：下游压力较大，供需预期宽松
回顾2022年PVC主要驱动因素，电石对于PVC影响不大。尽管外采电石法制PVC利润已长时间达到深度亏损，但由于该制法产能仅占电石法的20%附近，影响有限；且氯碱一体化利润尚可下电石并未在成本端给PVC带来明显的驱动作用。电石因其无法储存的特性，受需求扰动较大，下半年主要下游PVC持续低位开工导致需求难以释放，进而倒逼电石厂让利降价、甚至减产啦实现供需的再平衡。
从电石产能格局看，在经历产能出清后，近两年产能小幅增长，近五年年化产能增速在-0.88%。根据2023年新装置投产规划，预计2023年新增产能约149万吨，以内蒙、陕西、新疆为主。但由于2021年碳中和中长期战略下，两高产业产能投放严苛，且从2022年电石宽松的格局下投产预计有折扣。因此我们预估2023年电石产能4115万吨，年增速2%。
由于电石难以储存的特性，电石行业对下游需求敏感。目前随着BDO、醋酸乙烯的产能投放，PVC的需求占比已由2021年的85%降至81%。PVC2023年新增产能中仅有金泰氯碱为电石法，产能60万吨，折算电石需求84万吨。2023年PVC新增产能有限，且鉴于22年行业已面临大面积亏损，部分存量产能面存出清可能：预计年产能小于20万吨且装置为外采电石法的PVC企业风险较大，初步统计涉及产能超100万吨。
此前预估未来五年BDO的快速扩张将提振电石需求，但从2022年看受制于利润回落，BDO投产不及预期。截至2022年BDO总产能在285万吨，根据2023年产能投放规划看新增产能约153.8万吨，在未预估投产不及预期情况下折算电石需求约178万吨。因此初步推算2023年PVC和BDO新增产能合计将带来250万吨新增电石需求。从下游存量产能看，PVC受制于亏损及高库存压力，当前电石法开工率在65~68%；推算高库存压力及利润压力的影响或将延续至2023年二季度，若届时PVC开工维持低位则该部分PVC产量损失预计在312万吨，折合电石需求437万吨。因此根据电石新增产能、PVC潜在产量损失及电石下游新增产能计算，电石较2022年有近300万吨过剩产量，若PVC出现产能出清情况则将加剧电石供需偏宽松的格局。
（2）烧碱：一体化支撑转弱
2022年PVC内需的终端地产行业处于下行周期；外需方面，因海外激进加息及美国货源冲击亚洲，PVC整体需求萎靡，产业库存不断累积，利润大幅压缩。但由于烧碱端利润高企，氯碱综合来看处于盈利状态，因而PVC没有大幅度降负。一段时间内行业形成“以碱养氯”局面。
2022年烧碱利润整体较好，一方面在于烧碱主要下游氧化铝投产集中，2022年氧化铝投产超1200万吨；截至10月氧化铝累计产量6817.9万吨，同比2021年同期增加了330万吨。另一方面在于出口持续高位，截至10月烧碱累积出口量在251.53万吨，同比2021年同期增加了132.5万吨。
展望2023年，氧化铝投产增速预期放缓，出口方面在海外能源价格回落，氯碱装置回归及全球衰退的大背景下预计出口难以维持今年高位水平。而烧碱从投产规划看新增产能约275万吨，因此2023年烧碱供需将相较于2022年趋于宽松，或导致烧碱利润转弱进而使得氯碱一体化利润承压。
三、2023年PVC供需分析
（1）供应端：增量产能有限，部分存量产能面临出清风险
回看近五年PVC产能格局，2018-2022年中国PVC产能复合增长率在2.19%。阶段性来看，各年度表现有一定分化。2018年受PVC利润好转影响，年内PVC新增231万吨，行业产能增长率高达10.41%；2019年新投产能多集中在氯碱一体化企业，企业产能集中度进一步提高；2020-2021年市场再度迎来产能投产的爆发期，随着全球及中国大炼油大炼厂扩增趋势，乙烯法PVC产能在 2020 年增加较多，像青岛海湾、烟台万华等、浙江嘉化能源(行情600273,诊股)及上海氯碱等。而 2022年来看，行业本身投产预期装置依旧明显，但受外部经济环境及 PVC行业利润压力，行业景气度下降，新增产能兑现情况出现明显的预期差，部分装置投产推延。截至2022年PVC产能2731万吨。
2023年计划新增产能有限，初步统计为三套装置：陕西金泰60万吨/年、万华化学(行情600309,诊股)40万吨/年以及镇洋发展(行情603213,诊股)30万吨/年，合计130万吨，推算产能增速在4.76%。但鉴于广西华谊、山东信发合计80万吨产能于2022年11~12月投产，实际带来的供应压力应在2023年。结合当前PVC基本面及未来需求的判断我们认为2023年PVC行业产能偏过剩。
从行业再平衡或利润修复角度去看。首先对于2023年利润能否快速上修我们并不看好，政策传导需要时间去兑现至实际终端需求，而截至目前下游订单未见明显好转；需求难以给予持续有力的向上支撑。而尽管近期社库去化但厂库同期绝对高位，尤其是春节期间还将面临季节性累库，因其预计PVC中期压力仍在。若2023年行业利润仍持续较差，不排除出现行业“优胜略汰”的产能出清情况，对于部分经济性不佳、产能规模小资金体量小的企业风险较大。同理，若需求好转带动价格重心不断上移，伴随着行业利润的向上修复，PVC上游开工积极性或有提振，届时随着新增产能的加入供应弹性空间更大，产量恢复或更快速。
（2）需求端：地产仍是主要驱动因素
从PVC消费结构看，管材的消费占比达到30%，型材门窗近年来随着市场需求变化及替代影响需求占比减弱至 21%左右，新型家装地板、壁纸、发泡制品等产品需求增加，占比达 12%，薄膜包装、电线电缆包装分别在 10%、8%。
其中管、型材及地板等地产用品占比合计达到60%以上，房地产市场的强弱将很大程度影响PVC的需求。从不同制品在地产不同阶段的使用经验看管材部分主要用于开工阶段及施工阶段的排水、排气管道铺设，型材窗框主要用于竣工期，而部分PVC铺地制品及壁纸用于竣工期或交付后的装修阶段。
回看房地产市场2022年全年足够惨淡。自21年以来 “三道红线”、“银行地产信贷集中管理”导致行业融资现金流净流出，地产公司频繁暴雷，居民购房信心严重不足，行业供需两端快速下降。2022年全年商品房销售面积处于持续低位“游离”的状态，截至11月累计达121250万平方米，同比2021年下降23.3%。在销售萎靡回款困难、信贷收紧贷款困难的双重压力下房企资金链紧张问题显现，一定程度反应至施工、竣工、拿地及新开工过程中。同比全面走弱的地产链从终端源头压制了PVC需求。PVC下游从春节开工基本维持低于去年同期的水平，仅在“金九银十”期间阶段性翻转，导致全年下游需求萎靡。截至12月中下游企业订单同比21年同期明显偏低，阻碍备货、投机需求的释放。预估2022年全年国内PVC下游总需求在1968万吨附近，同比下降4.65%。
展望2023年，房地产保持相对乐观但不应过分盲目。2022年地产政策频发，从需求端看，从7月的中央政治局会议到11月的央行十六条期间反复提及并不断具体化保交楼政策的执行与落实，保交楼后续仍有发力空间。地方政府因城施策，通过下调首付比例、放宽限购门槛、提高公积金贷款上限、个税返还等方式降低购房成本，加强居民购房信心。从供应端看：融资“三支箭”，从信贷、债券、股权三个融资渠道合力推动房地产融资。尽管供需两端政策均已陆续发力，且23年地产政策空间仍较大，但实际房地产修复仍是漫漫，传导需要时间。从路径上看：需待居民信心重塑后带动地产需求，需求端起色后叠加供应端政策支持房企投资意愿增加，进而开始增加拿地病传导至新开工及施工的回升。因此我们认为在地产政策基积极释放的基调下2023年房地产端对于PVC需求刺激将优于2022年，且若政策落实顺畅下半年随着拿地、新开工环比好转的可能，预计PVC需求将呈现前弱后强的趋势。主要风险在于政策落实度；需求端恢复不及预期，具体的潜在因素：居民较长时间的收入压力、难以进一步提高的居民杠杆率、“买涨不买跌”的投机需求趋弱等。
四、进出口：海外需求偏悲观，净出口预计走弱
（1）PVC粉
2018~2022年近五年PVC进出口数据看，得益于海外房地产需求释放及印度、东南亚等新兴国家农业管道需求增加，我国实现了由PVC净进口国到净出口国的转变。
截至10月，2022年PVC粉料净出口累计达149万吨，累计同比仍高于2021年同期、且远高于过往任何年份全年净出口总量。我们认为主要原因在于海外能源价格飙涨导致氯碱企业减产，国内适逢印度反倾销税到期后的政策真空期叠加国内粉料价格暴跌厂商、贸易商积极寻求出口机会。但从月度详细数据看PVC粉净出口量从5月开始至10月一直呈需求下滑状态，10月当月净出口量已低于21年同期水平。对此我们认为除了海外市场观望情绪渐重导致需求下降外，北美高库存压力导致美洲货源低价冲击亚洲市场抢占份额。
展望2023年，预计PVC净出口量同比2020~2021年下降，一方面海外经济体为遏制高通胀将进一步加息，而高利率对海外经济的抑制会进一步体现，海外经济增长预计进一步放缓，且或将更多体现在商品需求的减少上。另一方面随着能源价格重心逐步下移，2023年海外供应压力或有减小，北美库存偏高而需求不足或造成持续低成本货源竞争。
（2）铺地制品
由于中国PVC地板具备体量大成本低的优势，2020年后PVC铺地制品出口增速可观；从出口流向看铺地制品出口主要以欧美为主，其中美国占总出口的5-6成，欧洲占1-2成。至22年8月我国铺地制品月度出口量回落至19年水平附近，下滑明显。
展望2023年，从2022年美国地产销售数据不断转弱预估2023年美国对于铺地制品需求呈下降趋势。根据美国地板进口来源占比看越南逐步分食中国出口份额，占比由2018年的0附近提升至2022年6月的19.26%，相应的中国地板份额由87%下降61%。预计越南出口将进一步压缩本就萎靡的铺地制品出口需求，预计2023年铺地制品出口量将同比进一步下降。
五、2023PVC策略建议
从 PVC 供需展望看，供应端增量有限但鉴于行业利润压力产能利用率或下降，但若利润修复，PVC供应端弹性空间亦大。需求端在海外衰退压力下外需预计下降但国内地产政策不断释放意在通过内需弥补出口缩量，但根据前文对地产修复路径判断，地产端对需求提振速度或前慢后快。结合当前PVC厂库+社库累积高位，节后库存只会更高，若节后需求不及预期PVC存承压回落可能，可关注V2305逢高试空机会。下半年地产端需求或有加速机会，对应V2309合约找寻年内低多机会 。同理根据需求增速前慢后快的预判月间套利上可关注5-9反套。
报告作者： 张晓珍Z0003135
